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截至1月23日，本月上证指数下跌3.63%，深证成指下跌2.29%，创业板指下跌2.25%。板块方面，有色、电子、机械、通信等板块表现相对较好，煤炭、军工、建筑跌幅相对较大。
正文内容正文内容正文内容。预期管理+业绩预期是影响A股2月表现的核心因素。A股核心驱动力之一的政策预期方面，自2024年9月下旬以来，政策端一直利好不断。1月22日，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》的印发，标志着中长期资金入市进入到全方面实施的阶段。市场认为相关方案超预期，为中长期稳定发展提供支撑，利好A股。3月召开的两会是重要的政策窗口期，通常会提振大家对于政策的期待，提振投资者情绪。
“春季行情”已至，把握结构性机会。通常春节过后A股会迎来“开门红”，春季行情开启。从统计的2015-2024年10年历史数据分析来看，春节后A股上涨、获得正收益的概率较大。我们大家都认为2月市场有望震荡向上，A股估值中枢有望持续抬升，春季行情可期。根本原因包括：1）流动性回暖，增量资金逐渐进场；2）春节后，3月两会将召开，考虑到通常A股在两会前市场多数呈现积极的表现，政策预期带动风险偏好提升。政策驱动是聚焦的关键点之一，受益于两会政策预期的相关板块值得重点去把握。3）宏观政策协同发力，推动经济稳中有进；4）当前处于2024年年报预期的投资窗口期，未来政策可能偏积极、市场在流动性整体宽松的背景下，投资的人对后续企业盈利改善的预期加强，带动市场风险偏好持续提升。2月的组合，我们采取偏进攻的策略，活跃度高且具备弹性的科技+业绩超预期+困境反转的主题或成为春季行情的主要方向。配置的投资策略应当聚焦受益于有政策助力预期+业绩利好预期的成长型价值股。2月我们提议布局科技、消费等板块里的价值股。
风险因素：1）经济数据没有到达预期的风险；2）受海外经济衰退影响的风险；3）受地理政治学冲突影响的风险。
12月17日，国务院国资委印发了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，提出引导央企控股上市公司牢固树立投资者回报意识，增加现金分红频次、优化现金分红节奏、提高现金分红比例。
12月11日，财政部、税务总局、中央宣传部联合发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，为经营性文化事业单位转制为公司可以提供了延续至 27 年 12 月 31 日的税收优惠政策。
1）核心业务壁垒强，抗风险能力较强。自上而下看，传媒行业的央国企凭借自身的牌照优势，在相关行业往往占据主导地位，其核心业务具有较高壁垒。同时，其高分红、稳业绩的特点又使得其具有较强的防守属性。叠加目前央国企改革不断推进，AI技术的加快速度进行发展为传媒央国企带来了新的增长动力，部分央国企的新业务探索已经初具雏形，传媒行业的央国企有望成为“攻守兼备”，具备高投资性价比的板块。我们大家都认为所得税优惠政策延续后，出版公司2024-2025 年归母净利润预期将有所改善。
2）持续推进动漫IP布局。据公司，《黑神话：悟空》衍生出版物《影神图》将于2025年一季度发售。公司持续推进动漫文创战略，围绕IP逻辑深化发展。
出生人口下滑影响教辅教材需求的风险，动漫IP文创产品需求没有到达预期的风险，一般图书业务萎缩等的风险。
受补贴刺激，空调内销保持景气：奥维云网零售统计，2024年1Q、2Q、3Q和4Q空调零售额分别同比-5.42%、-17.43%、+8.99%和+26.28%，其中4Q明显受补贴政策刺激实现明显地增长。此外，补贴导致空调销售均价开始提升，2024年12月空调品类线年，空调补贴数量从每人1台提升到3台，将继续刺激空调需求量开始上涨。虽然市场面临性价比品牌如小米、奥克斯等的影响，但整体影响不大，奥克斯空调盈利能力超高，并未进行价格战；小米空调2024年新品（米家空调上出风Pro）定价偏高，表明小米注重盈利，在结构性提价。美的采用双品牌战略，平衡市场占有率和主品牌溢价的关系，华凌品牌已经找到应对小米品牌的成熟方案。
2024年空调出口不断超预期，新兴市场高增：1）受益于新兴市场城镇化带动的空调需求，以及2024年夏季高温等影响，2024全年空调出口大幅超预期。分区域来看，2024年我国对亚洲/拉丁美洲/大洋洲/非洲/欧洲/北美洲出口空调销售量同比分别变化+28.4%/ +45.5%/ +37.9%/ +20.5%/ +36.6%/ -7.6%。2）美国关税政策的扰动导致部分提前备货，但2024年对美国家用空调出口仅占8.6%，且近年来占比持续下降，美国对我国家用空调出口影响有限。中国空调龙头普遍具备全球供应链能力，有丰富的经验应对美国关税影响。
内销份额持续回升，外销积极优化结构。根据产业在线月美的集团空调销售规模同比增长14.6%，其中内销增长9.1%，出口同比增长19.2%，公司2024年空调销售累计同比增长15.5%，市占率31.5%,具备较强的一马当先的优势。空调市场内外销景气延续上行，海外热泵逐步走出去库周期，央空出口需求较强，公司作为行业龙头有望持续受益。
新业务多点开花，业绩稳中向好。公司2024年Q1-Q3实现营业总收入3203亿元，YOY+10%,录得归母净利317.0亿元，YOY+14%,业绩稳中向好。分业务来看，公司前三季度智能家居、新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人及自动化分别实现盈利收入2154、254、224、208亿元，YOY变化分别为+10%、+19%、+6%、-9%。展望未来，考虑到去年同期空调内销基数不高，大家电内外销景气改善背景下，Q4公司业绩增长确定性较强，当前公司估值回落至合理区间，股息率水平较高，估值吸引力回升。
白电销量超预期增长、原材料价格中枢下移、出口端景气复苏、房地产销售数据筑底改善。
产品销量没有到达预期的风险、原材料价格上行挤压利润的风险、B端业务没有到达预期的风险、出口关税政策存在不确定性的风险等。
AI agent的快速进化标志着AI应用崛起，端侧AI迎来巨大发展机遇。AI agent模型通过实现自然语言与硬件的交互，解决端侧AI痛点。端侧AI之前的痛点之一是无法通过用户指令调用操作界面并实现用户目标。最新的agent智能体模型比如Claude 3.5 Sonnet、智谱AutoGLM以及OpenAI即将发布的“Operator”能解决这一难题。从此意义上来说，AI agent也加速了通往AGI之路。
在此趋势下，AI agent模型有望推动APP生态逐渐向模型生态或端侧生态转变，大厂竞相布局。在互联网时代，C端用户通过自发向APP输入指令来实现功能；而在AI agent时代，C端用户可以向模型输入指令来实现功能，并且获得模型的双向反馈，模型通过自然语言更好地完成与硬件的交互。未来AI流量有望向端侧集中，字节、百度等互联网大公司竞相布局AI端侧硬件生态，抢夺流量入口。
AI眼镜成为AI应用落地的最佳载体，多家科技公司公布AI眼镜计划，均将于2025年实现上市。2024年11月，百度发布了全球首款搭载中文大模型的原生AI眼镜，并表示小度AI眼镜将在2025年上半年上市销售。同月，国内AR厂商Rokid发布了搭载通义大模型的Rokid Glasses，预计于2025年第二季度上市。2025年1月2日，雷鸟创新与阿里云签约，雷鸟AI眼镜将成为通义大模型首个深度定制款，雷鸟V3 AI拍摄眼镜于1月7日发布。小米计划于2025年第二季度推出新新一代AI智能眼镜，对标Ray-Ban Meta。
Ray-Ban Meta眼镜销量大增，预计AI眼镜市场将迎来高速增长期。Sensor Tower的应用下载多个方面数据显示，Meta智能眼镜配套应用的下载量在2024年10月同比增长超过200%。据The Verge统计，2023年第四季度，Meta与雷朋联合推出的Ray-Ban Meta智能眼镜的销量达到30万副；2024年5月，销量突破100万副；预计2024年全年出货量有望超过150万副。升级版的Ray-Ban Meta智能眼镜最早可能于2025年下半年发布。根据Wellsenn XR的数据，2025 年开始，AI眼镜将在传统眼镜销量保持稳定增长的大背景下快速向传统眼镜渗透，2029年AI眼镜年销量有望达到5500万副，到2035年，AI眼镜销量有望达14亿副。另据IDC预计，全球AI眼镜在2030年将达到20%的渗透率。
公司深耕视觉算法30年，在手机领域做到全球覆盖安卓手机80%以上品牌，后又延伸至汽车、AR/MR领域，目前在智能汽车视觉算法领域也迎来收获期，近两年维持高增速。总的来看，公司在端侧AI视觉算法领域有着非常强的竞争力，处于核心卡位，未来大概率受益于AI眼镜放量。
公司已成为雷鸟、小米等AI眼镜核心视觉算法供应商，还有多家其他主流AI眼镜品牌正在洽淡中。公司自2022年开始布局MR领域算法，并在当年进入行业头部厂商供应。AI眼镜视觉算法本质上属于手机、MR领域的沿用，属于公司原有优势领域，尚未有有力的竞争者。公司卡位优势明显。
在XR领域，公司与多家业界头部厂商保持密切沟通和交流。在VR/MR/AR智能可穿戴设备上，公司从标定、感知、交互和视觉呈现四大方向布局算法解决方案。能够给大家提供VR/MR/AR一站式多传感器标定解决方案，包括头显6DoF跟踪、平面检测、稠密重建、语义分析、深度估计、实时人体/手部分割、实时3D Mesh重建等空间感知解决方案，手柄6DoF跟踪、裸手3D手势交互、视线跟踪和虚拟数字人表情驱动、人体驱动等交互解决方案，以及异步时间扭曲、异步空间扭曲、视频透视（VST）等视觉呈现解决方案。
技术研发进度没有到达预期风险；AI发展没有到达预期风险；下游需求没有到达预期风险；行业竞争加剧风险。
大水电开发接近尾声，资产稀缺性日益凸显。根据国家发改委2005年发布的全国水利资源复查结果，我国水力资源理论蕴藏量装机6.94亿千瓦，技术可开发装机5.42亿千瓦，经济可开发装机4.02亿千瓦。截至2024年11月，我国水电累计装机4.32亿千瓦，当前各流域水电开发进度均已较高。随着2021年-2022年雅砻江中游两河口、杨房沟，金沙江上游乌东德、白鹤滩电站陆续投产，我国除西藏段外的大水电基本开发完毕。我们大家都认为上市公司装机规模扩张的同时，清洁、廉价且相对来说比较稳定的大水电资产稀缺性有望日益凸显。
市场化有望推动水电电价长期上行。目前水电电价普遍大幅折价，四川、云南年均上网电价仅为0.2-0.25元/千瓦时，较当地煤电标杆电价低35%-45%，市场化有望推动电价长期上行。根据2025年四川省年度交易数据，枯水期电价同比上涨0.009元/千瓦时，平水期电价同比下降0.006元/千瓦时，丰水期电价同比下降0.01元/千瓦时，考虑到枯水期签约量大幅度增长，预计2025年四川省水电平均上网电价有望上涨。
雅砻江高蓄水支撑电量。10月25日，雅砻江两河口水电站蓄至水位2865米并首次实现蓄满。随着两河口水电站水库首次蓄满，其与下游锦屏一级、二滩水库联合运行，总库容达249亿立方米、调节库容高达148亿立方米，约占四川省内大型水库总调节库容的51%；三大水库满水位联合运行蓄能值约300亿千瓦时，接近雅砻江水电年发电量三分之一。
雅砻江水风光蓄一体化发展，打开新成长空间。雅砻江水电推动水风光蓄一体化发展，中游孟底沟等在建水电装机合计3.72GW，在建两河口混合式抽蓄1.2GW，在建道孚抽蓄2.1GW；雅砻江目前在运新能源1.63GW，在建新能源约5GW并将于2026年前建成。根据雅砻江公司长期规划，2035年以前力争实现装机78GW，其中水电27GW，抽水蓄能10GW，新能源41GW。
高蓄水支撑枯水期电量；中长期来看雅砻江、大渡河水风光一体化仍有较大装机增量；估值方面，目前PB为1.8倍、2024年业绩对应PE15倍，低于长江电力和华能水电。
来水量低于预期的风险；上网电价下调的风险；新能源项目建设没有到达预期的风险。
旅游大盘需求稳定，出境游持续复苏。据文旅部统计，2024年国内出游人数景气度稳定，前三季度人次增长率均保持在10%-20%区间。出境游市场受益于国际航班供应恢复，需求继续维持较快回升。据CADAS多个方面数据显示，第三季度国际航班班次已恢复至2019年的77%，国际旅客运输量平均恢复至2019年的93%，当前需求恢复速率明显优于供给。
OTA平台业务增速领跑大盘，盈利能力逐步提升。2024年，OTA行业表现亮眼，业务增速持续优于整体旅游市场，盈利能力逐步提升。疫情期间，居民出游预订习惯向线上迁移，推动旅游在线化率稳步提升，为OTA板块的发展提供了有力支撑。前三季度携程营收实现19%的同比增长，彰显出行业龙头的韧性和增长潜力。
新入者攻势减弱，OTA行业竞争格局持续稳定。今年以来，OTA行业竞争格局进一步趋于稳定，主要受多重因素影响。一方面，消费者习惯的转变推动线下客群向线上迁移，头部平台对用户流量的掌控力逐渐增强，市场地位更加稳固；另一方面，新入局者的攻势明显减弱。美团在线旅游业务主要依赖本地生活服务流量转换，但由于其业务板块众多且资源向即时零售等新兴领域倾斜，对在线旅游的投入有限。抖音在切入OTA行业时也面临较大挑战，其用户画像以年轻消费者为主，与中高端酒店核心商旅用户存在错配问题，同时，其今年7月将住宿佣金率从4.5%上调至8%，削弱了价格上的优势，对酒店供应商的吸引力下降。从行业底层逻辑看，传统OTA平台如携程凭借多年来积累的强大供应链资源和行业经验构筑了高资源壁垒，新进入者难以撼动这一市场格局。因此，OTA行业竞争逐步趋于理性，格局更稳定，并具有较强的延续性。
2024年业绩增速可观，出境游贡献持续增量。公司自2024年前三季度营收分别为38.8亿元/42.8亿元/50.6亿元，同比+45.3%/48.1%/50.5%，主要受益于公司全力发展出境游业务，同时新增度假业务板块带来额外营业收入。为来出境游仍为公司重点发展趋势，得益于国际航班持续恢复且中国整体出境游渗透率较低，且日韩免签政策有望进一步驱动出境游业务高增，该业务板块预计将长期为公司带来营收增量空间。
精细化运营下，公司纯收入能力回暖。公司驱动因素2024年起为拓展出境游业务，公司早期在营销喝补贴方面做了大量投入，导致净利率降低。自3Q24起，公司补贴力度开始逐渐回收并注重精细化投放，整体投放和补贴效率提升，核心OTA业务盈利能力增强，2024年前三季度，同程核心OTA平台magin分别为22.6%/24.3%/31/1%。
出境游业务驱动公司营收增长，同时盈利能力不断的提高；春节将至，旅游旺季预计出行需求上行，且今年出境游航班预计持续修复，日韩免签有望驱动出境游需求高增。
新业务拓展没有到达预期的风险；宏观经济下行消费疲软的风险；极端天气等不可抗因素的风险。
数据量的迅速增加是长期趋势，智能算力占比或持续提升。大模型可用性随参数量及相应速度的提升而提升，叠加硬件升级，构成行业处于供给端的长期旺盛趋势；同时需求端，我们大家都认为在人工智能从可用到好用的过程中，应用场景已经逐步多样化，从B端应用向C端应用发展，如手机、电脑等，在B端的成本优势逐步体现，同时C端对效率的提升也逐步拉升需求。供给端持续推动，以及需求端应用场景增长的逐步拉动，使得AI产业链在当下仍处于快速地发展阶段，且具备量价齐升态势。
我国光模块企业海外占收比较高，成为营收及利润大多数来自。通过对我国光模块企业中际旭创、新易盛及天孚通信做多元化的分析，我们得知我国光模块企业产品主要销售方向为欧美等国家。趋势上看，营收端光通信相关厂家海外业务占收比从2017年66.21%水平提升至2023年的84.17%水平，而利润端则从2017年占比73.23%提升至2023年的92.32%，海外业务营收和利润水准相比来说较高且占收比持续增长，具备业绩放大器作用。我们大家都认为站在当下800G上量阶段时点看光模块行业，2025年更高端的1.6T产品有望形成小批量规模出货，结合光模块PE倍数在行业更新换代时点有所提振，当下时点光模块仍是值得着重关注的通信主要赛道之一。
光模块速率的提升对光通信相关产业链的市场空间具备较大推进作用。100G光模块向200G光模块迭代周期约为2-3年，200G批量出货到400G光模块批量出货迭代周期约为2年，而AI时代400G批量出货向800G批量出货的周期则相对较短，约为1-1.5年；2022年年末行业200G批量出货后，2023年下半年相关企业便已完成400G的小批量出货，至2024年，400G、800G出货量快速提升。随着光模块从电信侧向数通侧转化，1.6T迭代带来行业新机遇，相关企业利润率及营收有望稳步提升。
800G等高利润率产品持续导入提振利润率水平。依据公司2024年三季报，24年前三季度实现盈利收入173.13亿元，同增146.26%，实现归母净利润37.53亿元，同增189.59%；2024Q3单季实现盈利收入65.14亿元，同增115.25%，实现归母净利润13.94亿元，同增104.40%。
业绩方面，受800G高速率高毛利产品推动，公司2024年前三季度实现毛利率33.32%，同增1.57pcts，实现净利率22.36%，同增3.69pcts；分季度看，2024年第三季度实现毛利率33.64%，
同增0.2pcts，实现净利率22.48%，同降0.68pcts，受产品结构优化及内部管理提升双重因素共振，公司盈利质量明显提升，公司2024年1-3季度营业收入、归母净利润、销售利润率均呈现持续提升态势。光模块作为AI领域关键器件，随着AI发展的不断深入，速率迭代或将逐步加速，2024年市场景气度在2023年基础上更进一步，光模块的需求持续提升，公司业绩侧面验证，预计随800G产品普及过程持续加速，以及1.6T产品需求高增公司作为行业领先企业，业绩端有望在AI加快速度进行发展迭代的过程中，利润率保持相对高位，维持良好增长态势。
公司作为行业龙头有望占据先发优势。公司在期间费用支出大幅度增长的同时，控费效果积极，2024年前三季度公司期间费用率均会降低，保障在毛利率稳定提升的同时净利率持续增长。空间方面，根据Lightcounting预测，光模块的全球市场规模在2022-2027年或将以CAGR11%保持增长，2027年有望突破200亿美元。我国持续推动人工智能发展，光模块作为算力环节中国产化程度高，技术储备前沿的核心产品，在算力持续升级及需求大幅度增长等因素的驱动下，将迎来迅速增加。公司市场占有率相对来说比较稳定且具备先发优势，以800G产品及优质客户作为市场基础，预计在未来1.6T光模块市场之间的竞争中将取得较好份额。
AI发展没有到达预期的风险，新产品导入没有到达预期的风险，研发进展没有到达预期的风险，行业竞争加剧的风险等。
2024年重卡市场运行平稳，天然气与新能源重卡带来结构性增量。据第一商用车网数据，2024年全年重卡市场累计销售90.17万辆，同比微降1%，其中天然气重卡销售17.82万辆，同比增长17%，新能源重卡销售8.20万辆，同比增长140%，其中充电重卡销售4.84万辆，同比增长209%，换电重卡销售2.87万辆，同比增长95%，天然气与新能源重卡贡献重卡市场主要结构性增量。
2025年以旧换新政策加力扩围，老旧营运货车报废更新覆盖范围扩展至国四，预计将推动2025年重卡市场销量增长。2025年1月8日，发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，明确延续以旧换新政策，政策覆盖时间扩大至全年，以旧换新政策支持资金规模由2024年的1500亿元翻倍提升至3000亿元，老旧营运货车报废更新补贴范围扩大至国四及以下排放标准营运货车，补贴标准与力度不变，据中汽数研数据，符合政策要求的国四及以下排放标准营运类柴油货车保有量约200万辆，以旧换新政策加力扩围有望扩大重卡市场内需，推动2025年重卡市场销量增长。
公司是重卡市场有突出贡献的公司，前三季度经营业绩亮眼。公司基本的产品包括全系列发动机、变速箱、车桥、液压产品、重型汽车、叉车、供应链解决方案、燃料电池系统及零部件、农业装备、汽车电子及零部件等。2024年前三季度，公司实现营业收入1619.54亿元，同比+0.98%，实现归母净利润84.01亿元，同比+29.23%，实现扣非归母净利润77.10亿元，同比+36.73%，盈利能力明显提升。
以旧换新政策加力扩围推动2025年重卡市场景气度提升，公司作为重卡市场整车与发动机有突出贡献的公司有望充分受益。整车方面，公司控股子公司陕重汽是国内重卡市场整车有突出贡献的公司，据第一商用车网数据，2024年陕重汽实现重卡销售14.95万辆，同比增长1%，市占率为16.67%，仅次于中国重汽与一汽解放，排名市场第三；发动机方面，据第一商用车网数据，2024年公司销售多缸柴油机74.36万辆，同比增长3.19%，市场占有率同比增长1.25pct至18.68%，牢牢占据市场头把交椅，市占率大幅领先第二名（11.20%），龙头地位稳固。以旧换新政策加力扩围有望推动2025年重卡市场景气度回升，公司作为重卡整车及发动机有突出贡献的公司，有望充分受益于市场扩张红利，实现销量与业绩的继续增长。
天然气&新能源&出口有望继续贡献结构性增量，公司三大业务布局领先，天然气&新能源&出口为公司注入成长新动能：
天然气重卡方面，伴随冬季结束后天然气价回落，油气价差进一步拉大，天然气重卡需求有望回升，2025年天然气重卡销量有望继续增长，公司在天然气重卡领域布局领先，据第一商用车网数据，子公司陕重汽2024年销售天然气重卡2.57万辆，市占率14.4%，位居行业第四位，公司在2024年上半年天然气重卡发动机国内市场市占率达到63.1%，稳居行业龙头；
新能源重卡方面，伴随商用车电池技术的持续进步，续航里程、补能效率的提升以及氢燃料电池技术的成熟都将有望推动重卡市场新能源渗透率的持续提升，公司在新能源重卡整车市场地位领先，据第一商用车网数据，子公司陕重汽2024年实现换电重卡销售2875辆，同比增长135%，市占率10.02%，同比提升1.68pct，位居行业第四位，2024年1-11月实现燃料电池重卡销售670辆，市占率17.4%，位居行业首位；公司在新能源重卡动力系统上技术积累深厚，2024年12月发布全系列新能源商用车动力电池，具备安全性高、电量大、重量轻、充电快、寿命长以及低温适应性好等优异性能。公司全新开发的300kW燃料电池发动机在2024年汉诺威车展舞台亮相，成为该届车展唯一的300kW级大功率单系统产品，功率、效率、工作时候的温度等性能全面领先；
出口方面，公司发动机产品远销全球150多个国家和地区，大范围的应用和服务于全球卡车、客车、工程机械、农业装备、船舶、电力等市场，公司在30多个国家建立了办事处，发展了300余家授权服务站，产品销往全球五大洲100多个国家和地区，发动机海外保有量达30万台，重型卡车突破10万辆，构建了覆盖全球的国际营销和服务网络，形成了全球化经营的基础和格局。据中汽协数据，2024年商用车出口同比增长17.5%至90.4万辆，2025年商用车出口有望继续保持稳中有升态势，为公司产品销量增长贡献动能。
通过大缸径发动机开拓数据中心等新业务，未来增长潜力十足。公司前任董事长谭旭光于2023年底提出将大缸径发动机业务作为公司战略业务全力推进，2024年前三季度公司M系列大缸径高速发动机销量近6000台，产品结构持续优化，以数据中心相关业务为代表的高端化产品占比显著提升。大缸径发动机可以广泛应用于数据中心、公共事业等细分市场，全球算力需求的大幅度的提高将有望带动大缸径发动机需求量的快速地增长，预计将为公司带来业务增长新动能。
以旧换新政策加力扩围对重卡市场销量的推动；天然气&新能源重卡渗透率上升对公司产品销量的推动；重卡出口销量增长对公司发动机产品销量的拉动；数据中心需求量开始上涨对公司发动机产品销量的拉动。
政策效果没有到达预期的风险，天然气、新能源重卡销量没有到达预期的风险，出口面临海外政策与需求不确定性的风险，数据中心用发动机需求没有到达预期的风险等。
全年维度看，海外市场结构分化，单月维度看，12月海外需求整体边际改善。利率环境改善+大选落地有望驱动北美基建需求释放，城镇化建设+基建投资+矿业需求有望维持新兴国家相对高增速。24年12月中国工程机械出口额同比增长26.3%（前值16.3%），2024年全年中国工程机械出口额528.59亿美元，同比增长8.87%，其中对亚洲/欧洲/北美/大洋洲/非洲/南美洲1-11月累计出口增速+8.1%/+1.35%/-8.94%/-13.7%/+30%/+25.3%。虽然24年全年挖机出口销量同比略降（-4.24%）,但12月单月出口销量同比增速较优（+10.8%），24年全年装载机/工程起重机（其中：汽车起重机）/叉车/高机出口销量同比分别实现了同比+13.8%/+10.9%（+23.5%）/+18.5%/+21.8%的高增长。此外，12月欧洲/北美/日本/印尼小松开机小时数同比分别+4.3%/+0.7%/+3.1%/+5.1%，均录得正增长。
产品谱系完善，挖机矿机驱动新增长。徐工是我国工程机械领域产品覆盖最广的企业之一，目前已具有土方/起重/混凝土/高机/矿业机械/道路机械/桩工机械等多品类，24Q1-3营收占比分别29%/21%/12%/9%/8%/5%/6%。近年公司挖机跑赢行业，矿山机械业务逐步放量，成为公司新的增长引擎。在挖机行业24年销量同比+3%/较21年高点下滑41%、各机型价格下滑背景下，公司挖机产品24Q1-3实现+7.2%营收增速，营收占比较去年同期提升1.8pct至16.6%。矿山机械层面，全球地上/地下矿山机械市场广阔，分别可达3000亿/2000亿规模，公司矿山产品实力强劲，自主研发的700吨矿挖是中国最大吨位矿挖，自主研发的440吨矿用自卸车(双桥)是全球最大吨位矿用自卸车。同时，公司已与多家国际矿业龙头公司签约，包括澳大利亚FMG集团、力拓集团、巴新铜矿客户、刚果金华刚矿业和金凯鹏矿业等，合同金额可观。
改革效果释放，经营效率提升。公司已于20年完成混改，22年整体上市，23年发行新一轮股权激励计划。改革后：（1）公司产品结构中新增加土方、混凝土、矿业机械，产品矩阵更完善；（2）混改带来市场活力；管理架构调整增强总部统一规划和协调能力，提升公司层面降本增效的协同性；股权激励将员工利益与公司深度绑定；（3）注重风险管理，经营质量慢慢地提高：24H1 表外风险敞口同比压降近百亿元；（4）更看重股东回报：24年11月发布全球投资者未来三年回报计划，预计25-27年每年现金分红占当年可供分配利润比例不低于40%，上市公司现金分红的20%将用于增持股票。诸多改革利好叠加产品结构（挖机矿机占比提升）和业务区域结构（海外占比提升）优化，公司24Q1-3实现了毛利率/归母净利率23.6%/7.2%，同比分别+0.72pct/0.97pct，未来3年盈利能力有望进一步加强。
行业层面，（1）内需：自然更新需求+政策驱动非达标存量设备替换+农村和水利建设+房地产止跌回稳导向多因素共振，内需有望开启新一轮向上周期。（2）海外：利率环境改善+大选落地有望驱动北美基建需求释放，城镇化建设+基建投资+矿业需求有望维持新兴国家相对高增速。
公司层面，（1）产品谱系完善，挖机矿机驱动新增长；（2）改革效果释放，经营效率提升，更看重股东回报。整体估值有望重塑。
宏观经济没有到达预期的风险，政策推进程度没有到达预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险，汇率波动的风险。
公司是全球智能设备视窗及外观防护、结构件与电子功能件行业的高新技术制造企业。在消费电子领域，是中高端智能手机、智能穿戴、平板电脑等产品的防护面板、触控模组等外观结构及功能组件的主要供应商，客户涵盖苹果、三星等众多知名品牌。在智能汽车领域，围绕智能驾驶舱开展车载电子玻璃及组件、车载中控屏等多种汽车电子科技类产品的研发与生产增长。
蓝思科技是全球智能设备制造领域的领军企业，集高新技术研发与生产于一身。1993 年创业，从深圳恒生玻璃表面加工厂起步，2003 年正式成立，2015 年在深交所创业板上市。如今，公司规模庞大，在中国多地及越南设有研发生产基地，员工超 13 万，总资产近 800 亿。业务多元，在消费电子领域，为众多知名品牌提供各类材质的外观结构与功能组件；智能汽车领域，围绕智能驾驶舱研发生产多种电子科技类产品，与超 30 家汽车品牌合作；还涉足光伏领域。蓝思科技优势显著，秉持 “双轨创新机制”，专利超 2230 件，研发人员过万，拥有国家级企业技术中心。同时，具备强大的垂直整合生产能力，能满足大规模生产需求。
公司为苹果玻璃面板核心供应商，公司和苹果合作超 18 年，为苹果玻璃面板核心供应商，其垂直整合布局广泛，覆盖智能终端、穿戴等多领域，为全球知名品牌提供整机组装和功能模组服务，智能手机与新零售组装业务不断拓展。公司依靠高精度组装和微米级生产能力，提升良率与效率，保持竞争优势，助力客户量产与市场开拓，折叠屏创新有望为结构件贡献显著增量，折叠屏领域持续布局新材料、新技术，有望卡位关键赛道和客户。同时，公司在汽车电子、人型机器人领域均有布局，相关业务快速放量。
下游需求不确定性影响的风险；新产品出货没有到达预期的风险；市场之间的竞争加剧风险。
外贸成品油运—需求：俄乌冲突持续发酵，全球成品油运贸易重构继续利好油运市场。自2022年俄乌冲突爆发以来，因俄油出口受欧美制裁，俄国成品油出口贸易向亚太、非洲等新兴市场转移，带来全世界内成品油运距拉长。当前俄乌战争仍未结束，俄油制裁局面或进一步持续，当前形成全球油运进出口贸易格局路线及相关资产流向，或难以在极短的时间内重构至战争爆发前格局。
外贸成品油运—需求：红海危机及中东战争爆发，带来船舶绕行从而加速催化运价向上。此外，2023年末以来，红海危机爆发，因苏伊士运河通行能力受到限制，亚欧航线的成品油船队改为绕行好望角航线油轮运力有效供给减少，并进一步传导至MR油轮运力需求的增长及租金涨价，截至2024上半年，公司的TCE-TC7平均租金价格达37732美元/天，较去年同期同比增加+32%。
外贸成品油运—需求：欧洲炼厂产能向东转移，强化成品油运距拉长逻辑。近年来，欧洲炼厂面临产能退出趋势，而中东炼厂经过过去几年的建设投产，产能持续上升，并增加成品油出口规模，当前俄油出口受限背景下，中东成品油向欧洲出口形成替代。由此，欧洲炼厂产能退出及中东产能增长带来的成品油“东油西运”趋势强化，也加深了全世界内成品油运距拉长的逻辑。
外贸成品油运—供给：新船交付放缓叠加环保监管加速船舶以旧换新，MR成品油轮供给端承压。当前EEXI、CII等环保法规实施，且新船交付节奏放缓下老旧船占比增加，运力供给增速降低。至2024年Q3，全球MR2船舶共计1762艘，订单300艘，占比约17%。目前新船交付数量有限。
公司经过近30年发展历史，成为全世界领先的中小船型液货运输服务商。企业成立于1993年，前身南京水运事业股份有限公司，总部在南京。1997年完成A股上市。2015年，公司完成重整，剥离亏损VLCC业务，并整体划入招商局集团，此后公司管理能力全方面提升，盈利能力慢慢地加强，2019年公司重新上市，更名为“招商南油”。2021年，中外运长航集团将持有的公司股权划转至长航集团。截至2024H1，长航集团持有公司28.27%股份，为公司第一大控制股权的人，公司实际控制人为招商局集团。
聚焦油品运输主业，内外贸业务并重发展。根据2023年报数据，公司营业总收入中：从业务种类口径来看，公司油品运输业务营收占总收入比重为84%，化学品运输占7%，乙烯运输占3%，燃油供应服务占4%，船员租赁占2%。由此可见，油品运输业务占比超过八成，是公司最主要的收入来源。从内贸、外贸口径来看，公司外贸业务营收占总收入比重为57%，内贸业务占43%，公司持续外贸、内贸业务并重发展的战略方向。
公司重组后盈利能力明显提升，2024H1业绩表现持续呈现良好弹性。伴随公司实施战略重组，业绩表现呈现出显著改善，特别自2021年重组完成后，公司营收及利润进一步加速增长。2022年公司实现营业收入62.64亿元，2023年营业收入为61.97亿元，2021-2023年公司营收复合增速CAGR为+26.67%。2022年公司归母纯利润是14.34亿元，2023年归母纯利润是15.57亿元，同比增长+8.55%，2021-2023年公司归母净利润复合增速CAGR为+129.35%，盈利能力提升迅速。2024年H1，公司实现营业收入35.28亿元，同比+11.78%，实现归母净利润12.2亿元，同比+44.76%，业绩表现持续呈现良好弹性。
2021年以来公司利润率进一步改善，2024H1毛利率为35.72%。自2015年招商局集团与中国外运长航集团开始实施战略重组后，公司毛利率、净利率、ROE水平大幅度增长，随后在相对来说比较稳定的区间内呈现周期性波动趋势。2017-2021年期间，因17/18/21年油运市场运价较为平淡，招商南油的毛利率有阶段性下滑，但是当外贸油运运价表现较好时，企业能通过抽调运力至外贸市场，增加自身业绩对运价的敏感性，毛利率进一步有所回升。另外由于公司以航次百分比完成收入确认，收入存在递延，部分时段运价已经回落，但是公司利润率仍保持比较高水平。2021年公司完成重组以来，伴随经营效率显著优化，公司利润率水平逐步提升，毛利率稳定在30%以上水平。2023年，公司毛利率为32.82%，净利率为25.31%，ROE为18.99%。2024H1，公司毛利率为35.72%，年内利润率水平逐步提升可期。
全球地理政治学继续发酵进一步强化成品油运距拉长逻辑；此前调入成品油运输市场的原油油轮或回归原油运输市场，从而进一步推升成品油运价；公司估值有望进一步修复。
地缘战争发生明显的变化的风险、宏观经济大幅度地下跌导致需求没有到达预期的风险、人民币汇率波动的风险、实际运力供给超预期增加的风险。
本文摘自：中国银河证券2025年1月24日发布的研究报告《【银河研究】2025年2月投资组合报告：春启新程，政策领航》
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股票价格）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
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